charles
la politique monétaire des Etats unis depuis 1980
INTRODUCTION Depuis 1980, les Etats-Unis vivent une période d’expansion sans précédent, jusqu ‘ aux années 2000.Nombreux sont ceux qui attribuent ce succès à la politique monétaire menée par la banque centrale américaine ( la FED) et ses gouverneurs successifs, Paul Vocker d‘octobre 1979 à août 1987, puis Alan Greenspan depuis août 1987. Ces derniers ont adopté une approche pragmatique de la politique monétaire en ayant en permanence à l ‘esprit qu’elle devait être utilisée seulement comme instrument de stabilisation de l économie et que le taux d ‘intérêt réel devait évoluer dans le même sens que l ‘inflation. La politique monétaire se devait enfin d’être cohérente et transparente, afin que les anticipations des marchés orientées de manière efficace, aident aussi à la stabilisation de l’économie. On observera, plus particulièrement cette période monétaire en définissant tout d’abord, l‘environnement politique des Etats – Unis. Nous pourrons ensuite identifier, les fondements de la politique monétaire à l’aide de théories économiques (Courbe de Phillips, règle de Taylor..) Enfin nous nous intéresserons, au pragmatisme de la politique monétaire, et à l’intervention de la FED face à la nouvelle économie. 1) Ronald Reagan et les Etats –Unis : L ‘ élection de Ronald Reagan à la présidence des Etats-Unis, n’est pas une surprise en 1980.La faiblesse de Jimmy Carter, l’interminable affaire des otages américains de Téhéran, la dégradation de la situation économique avec une inflation supérieure de 10% par an, telle est la situation lors de l ‘arrivée de Reagan. Celui-ci promet : La réduction des impôts, des crédits exceptionnels pour redonner aux Etats-Unis la première place dans la course aux armements. Toutefois il devra faire face, à une crise de l’énergie qui aura des conséquences sur les taux d ‘ intérêt, par l ‘importation de l’inflation. 2) Les fondements de la politique monétaire : Nous avons choisi de nous concentrer sur le débat théorique autour de l’efficacité de la politique monétaire (particulièrement de la relance monétaire) dans la lutte contre le chômage et les récessions. A) La politique monétaire face à un «cruel dilemme» : les travaux des keynésiens - les relations entre emploi et inflation chez Keynes : Pour Keynes, l’inflation est un mal qui ne peut apparaître qu’une fois le plein-emploi atteint ; inflation et chômage ne peuvent coexister. Tant qu’il existe du chômage, l’emploi varie proportionnellement à la quantité de monnaie ; mais lorsque le plein-emploi est réalisé, les prix varient proportionnellement à la quantité de monnaie. - Les travaux de Phillips : (voir annexe1) En 1958, Phillips publie une étude sur la relation entre le taux de chômage et la variation du salaire nominal en Grande-Bretagne de 1861 à 1957. La relation qu’il obtient présente quatre grandes caractéristiques. Tout d’abord, il s’agit d’une relation décroissante : économiquement, cela signifie que lorsque le taux de chômage est faible, les hausses de salaires sont importantes ; à l’inverse, lorsque le taux de chômage est élevé, les hausses de salaires sont faibles, voire négatives. Ensuite, la relation n’est pas linéaire. Economiquement, cela signifie que la variation des salaires n’est pas constante selon les niveaux de chômage. Lorsque le taux de chômage est élevé, les salaires sont relativement rigides à la baisse (notamment parce qu’il existe toute une législation visant à garantir un certain niveau de pouvoir d’achat aux salariés) ; en revanche, lorsque le taux de chômage est faible, les salaires sont fortement flexibles à la hausse. Dans un troisième temps, la relation de Phillips montre que le rapport entre taux de chômage et variation des salaires est stable : il s’agit d’une relation continue ; à un taux de chômage donné ne correspond qu’une seule variation du salaire nominal. Enfin, l’étude de Phillips montre qu’il existe au Royaume-Uni, sur la période considérée, un taux de chômage (à 5,5%) qui garantit la stabilité des salaires nominaux. Ce point sur la courbe est appelé NAWRU (Non Accelerating Wage Rate of Unemployment). - Le prolongement de Samuelson et Solow : la politique monétaire face à un «cruel dilemme» S’appuyant sur les travaux de Phillips, Samuelson et Solow déterminent l’existence d’une relation d’arbitrage entre inflation et chômage. Ils transforment la relation initiale de Phillips en une relation entre taux de chômage et taux d’inflation. On obtient alors une relation (baptisée courbe de Phillips) qui met en évidence une relation inverse entre chômage et inflation : si le chômage diminue, l’inflation s’accélère ; inversement, si le chômage augmente, l’inflation se ralentit. Un conflit entre stabilité des prix et plein-emploi apparaît, que Samuelson qualifie de «cruel dilemme». En conclusion, Lorsque le chômage se développe, les pouvoirs publics relancent l’activité, au risque d’un dérapage de l’inflation ; lorsque l’inflation s’accélère, une politique restrictive est mise en œuvre pour juguler la hausse des prix, ce qui se traduit par une augmentation du chômage. B) La critique monétariste La théorie keynésienne relative à la relation entre inflation et chômage, et les conclusions de Samuelson et Solow sur les effets des politiques monétaires ont été critiquées par les monétaristes. Les monétaristes( au premier rang desquels on trouve Milton Friedman) nient l ‘existence d’un arbitrage entre inflation et chômage. Le NAIRU peut être appréhendé comme un taux de chômage naturel, c ‘ est un phénomène essentiellement structurel (inadéquation entre offres et demandes d’emploi) ; cette hypothèse rompt avec la vision keynésienne, fondée sur la possibilité d’un chômage conjoncturel. Selon Lucas, Muth, Sargent, Wallace, Barro: il n’existe pas d’arbitrage entre chômage et inflation, que ce soit à court ou à long terme. Selon eux, les agents procèdent en anticipant, les conséquences d’une décision. De ce point de vue, si l’Etat mène une politique monétaire expansive, les agents anticipent immédiatement l’augmentation du taux d’inflation et réclament aussitôt des hausses de salaires : la relance n’a aucun effet sur l’emploi, que ce soit à court ou à long terme, et se traduit uniquement par une accélération de l’inflation. Cette grande opposition théorique a trouvé à s’exprimer sur le terrain des politiques économiques. En effet, l’évolution de la situation économique des pays développés à la fin des années 70 conduit les gouvernements à s’intéresser aux thèses monétaristes, et à abandonner progressivement les politiques keynésiennes de relance. Après cet exposé théorique, il convient de passer à l étude de la politique monétaire américaine proprement dite. 3) 1978 Changement de la politique Monétaire Américaine : Alors que dans les années 70, les U.S.A. inondent le monde avec leurs dollars, en baissant les taux d’intérêts et procédait ainsi à une politique Monétaire expansionniste, les Etats-Unis ont du faire face en 1978, à une augmentation de l’inflation, à cause d’une hausse de pétrole. Celle-ci à engendré une inflation importée et à déprimé l’activité économique, selon un mécanisme de multiplicateur d’importation : l’augmentation du prix du pétrole équivaut à un transfert de revenu de pays à forte propension à consommer vers des pays à faible propension à consommer (en l’occurrence les pays de l’OPEP). Conséquence : les U.S.A. change de politique monétaire. En augmentant les taux intérêts, Paul Volcker, va abandonner le contrôle des taux intérêts, et se fixer pour objectifs de contrôler la masse monétaire. Le but étant de lutter contre l ‘inflation importée en appliquant une politique monétaire restrictive. La lutte contre l’inflation vise à mettre en place un système, pour renouer avec la croissance et de la baisse du chômage. Celui-ci se présente de la manière suivante : Politique restrictive, hausse du chômage à court terme (1), modération salariale (2), inflation modérée (3), gains de compétitivité (4), reprise des exportations (5), hausse de la production (6), reprise de l’emploi (7), baisse du chômage (8). Mais ce schéma idéal, ne peut s ‘appliquer d’une manière simple. En effet, il apparaît notamment en raison de diverses rigidités présentes dans l’économie (rigidités des prix et des salaires nominaux) que les impulsions de politique monétaire peuvent avoir des effets réels importants à court terme. Ainsi la Banque Centrale qui à la possibilité de stabiliser l ‘économie à court terme, lorsque celle-ci est soumise à des chocs, doit arbitrer entre la variabilité de l’inflation et la variabilité de production. Pour cela il convient de trouver l’équilibre, par un taux d’intérêt, qui permettra de juguler l’inflation, sans avoir une hausse excessive du chômage. La détermination du taux désiré : L ‘objectif de la FED, à partir de 1978, était le plein emploi, la stabilité des prix et la modération des taux d’intérêt à long terme. Elle a donc pour mandat d ‘ agir sur le cycle économique, en se considérant comme un vecteur de la stabilisation macroéconomique. On pourra donc étudier, la stratégie monétaire de la FED, en utilisant la règle de Taylor. (voir annexe2) Celle-ci fait dépendre les mouvements du taux intérêts à court terme(le taux des fonds fédéraux), des écarts de production à son niveau potentiels et de l ‘inflation à sa cible. Taylor montre que la simulation de sa règle corrobore assez bien l’évolution des taux des fonds fédéraux. Ainsi le choix de faire réagir le taux d’ intérêts court à l’inflation anticipée et non à l’inflation courante est plus satisfaisant, dans la mesure ou les effets de la politique monétaire sur l ‘activité et les prix ne sont pas instantanés, mais décalés dans le temps. Aussi, afin que les interventions de la FED, aient des répercussions notables, il convient d’avoir une réaction vigoureuse du taux des fonds fédéraux. En effet les décisions d’investissement sont prises sur la base du taux d ‘intérêt réel et non sur la base du taux d’intérêt nominal. (Taux intérêts réel = taux nominal – taux d’inflation ).Or une réaction du taux des fonds fédéraux à une hausse d’inflation dans une proportion à un pour un conduit à une baisse du taux d’intérêt réel. Dans ces conditions, plutôt que de refroidir l’économie, la politique monétaire alimente la surchauffe. Pour réprimer l’inflation, la hausse du taux des fonds fédéraux doit être telle que le taux d’intérêt augmente. Pour autant la FED n ‘a pas renoncé à sa liberté d ‘action par rapport à la règle de Taylor. Il est en effet impossible de contingenter les mouvements des marchés(bulles ou kracks boursier, chocs pétroliers ). Ce qui détermine les choix de la FED, repose en dernier recours sur une analyse pragmatique de toute l’information qu’elle dispose. En effet la FED, avant d’intervenir sur les taux d’intérêts, doit distinguer tous les éléments d’un choc inflationniste permanent, d ‘un choc inflationniste temporaire qui ne doit pas être combattu. 4)Le pragmatisme de la politique monétaire de P Volcker et de A.Greenspan. Paul Volcker à comprit que dans un environnement ou les innovations financières se développaient de manière exponentielle, l‘interprétation des différents indicateurs devaient se faire avec beaucoup plus de discernement qu’auparavant. Alan Greenspan, a poussé cette manière de concevoir la politique monétaire avec réussite. Ainsi à-t-il su éviter, à plusieurs reprises, que l’ économie américaine rentre en récession, et plus particulièrement dans la gestion de la crise boursière de 1987. En injectant massivement des liquidités à court terme de manière à faciliter le crédit, il a évité que l économie américaine rentre en récession. D’une manière générale, la politique de Greenspan est qualifié de politique de petits pas. Cette politique est favorable à la stabilité de l’économie et du système financier, car la FED intervient par petites touches de 0.25% ( voir annexe3), d’une manière plus fréquente tout en ne s’éloignant pas de la conduite monétaire globale ( selon la règle de Taylor), qui nécessite de répondre à l’inflation de manière vigoureuse. Cette stratégie diminue le risque de déstabiliser fortement les marchés, dans la mesure ou le marché ne varie pas avec des hausses ou des fortes baisses. ( krack, bulles spéculatives). La politique d’information et de communication de la FED : La conduite de la politique monétaire américaine est aujourd’hui indissociable de la politique d’information de la FED.Celle-ci fait référence au concept de transparence de la politique monétaire. Ainsi, a coté du maniement effectif du taux des fonds fédéraux, les signaux que peut envoyer la FED, par le biais de ses publications ou par les interventions orales des ses différents membres sont devenus un instrument incontournable à l’ancrage et à l’orientation des marchés. La gestion de la politique monétaire par rapport à la Nouvelle Economie : Les Etats-Unis ont connu environ 6 années(1993-1998) de croissance ininterrompue. Cette croissance a été soutenue à la fois par une demande étrangère importante (malgré la force du dollar) grâce à la reprise rapide dans les pays émergents d’Asie du Sud Est, d’Amérique Latine… et surtout grâce à une demande intérieure forte. En effet, les ménages américains connaissent un taux d’épargne particulièrement faible, compris entre 0 et 1%. Ainsi, ils ont connu un fort effet de richesse positif grâce à la bonne tenue de la bourse américaine dans laquelle ils avaient massivement investi. Mais avec l ‘envolée de la Nouvelle Economie, Greenspan doit se positionner clairement face aux marchés en s’interrogeant sur la véracité du phénomène, simple bulle spéculative ou croissance réelle ? On comprend alors mieux pourquoi le débat sur la nouvelle économie a autant pesé. La position de Greenspan a d’ailleurs elle-même longtemps fluctué autour de cette question : la politique monétaire de la Fed se devait en effet d’être plus ou moins rigoureuse selon les risques d’inflation. En effet, si la nouvelle économie est bien un phénomène réel, alors, les risques d’inflation demeurent limités et Greenspan n’a pas à augmenter les taux trop fortement. Par contre, si ce phénomène n’est pas réel (pas d’hausse importante de la productivité…) alors, Greenspan doit absolument augmenter les taux d’intérêts pour contenir l’inflation (Rappel : croissance soutenue, demande de travail soutenu, offre de travail limité : donc inflation possible…). Or, tout le problème était bien d’interpréter ce phénomène et d’agir en conséquence. Interprétation d’autant plus ardue que l’existence d’une nouvelle économie était, encore une fois, subjective et difficilement démontrable. Les envolées boursières de fin 99 et début 2000 soulignent l’avènement d’une nouvelle économie. Mais, l’enthousiasme a succédé au scepticisme et le e-krach a ramené les cours boursiers vers la normale. L’efficacité de la politique monétaire dépend de la juste interprétation de la conjoncture. Interprétation encore une fois qui a été particulièrement ardue ces dernières années puisque le changement de régime de l’économie voir l’avènement d’une nouvelle économie a affecté l’efficacité de certains indicateurs. En réponse, la FED a fait en sorte de rester la plus réactive possible. De même elle se doit de surprendre les marchés financiers qui dans ce contexte flou attachent de plus en plus d’importance aux déclarations de Greenspan. Face aux risques de surchauffe de l’économie américaine pendant les années 90, la Fed a ainsi plusieurs fois augmenté les taux d’intérêts pour éviter toute surchauffe (rappel : augmentation des taux d’intérêts donc baisse de l’investissement, baisse de l’emprunt, baisse de l’activité économique...etc). Greenspan, malgré l’hypothèse de l’avènement d’une nouvelle économie a tout de même décidé de contenir toute dérive de l’économie américaine et d’empêcher toute surchauffe de l’économie qui se serait traduite par une reprise de l’inflation (objectif principal de la FED : contenir l’inflation).Contrairement aux craintes de reprise d’inflation qui avaient incité la FED à remonter son principal taux directeur de 4.75 % à 6.50% entre juin 1999 et 2000 (voir annexe 3), Greenspan à procédé à une réduction des taux, notamment en janvier 2001. L’ éffrondrement du NASDAQ et dans une moindre mesure de Wall Street fait craindre un appauvrissement pour les ménages américains. En abaissant les taux, Greenspan souhaite relancer « la machine économique » en favorisant la consommation et l’investissement et va procéder à 4 baisses consécutives (voir annexe 3), afin de redonner confiance aux ménages américains. On assiste la à un changement de politique monétaire, en effet si la FED avait opté pour la politique des petits pas, amorcée en juillet 1995 et consistant en 12 mouvements consécutifs de 0.25%. Les circonstances particulières des années 2000-2001 (croissance du PIB au-dessus de son potentiel et bulle spéculative) ont donc nécessité des mouvements plus radicaux dans les taux directeurs, du sans doute à une réaction tardive de la FED par rapport au phénomène de la nouvelle économie (bulle spéculative ou phénomène réel ?) . En effet, la réaction tardive de la FED s ‘explique par les difficultés a élaboré un scénario économique qui soit le plus proche de la réalité. Par ses interventions officielles Greenspan, peut modifier dans un sens ou dans un autre les orientations des marchés. De manière plus générale, la simple menace d’un tour de vis monétaire ou d’un relâchement suffise à modifier les marchés. Ainsi pour contrer tout effet d ‘annonce, Greenspan modifie les taux en dehors des réunions officielles, se gardant une certaine liberté d ‘intervention face aux marchés. CONCLUSION La politique monétaire depuis 1980 menée par la FED, a toujours pour but de relancer l économie, tout en maîtrisant l’inflation. La pratique de la politique des petits pas, durant les années 95-2000, que se soit à la hausse ou à la baisse, à permis de relancer la croissance, en rassurant les marchés et le consommateur américain. En effet, si par son habile communication, Greenspan à su insuffler, le chaud et le froid, les marchés sont aujourd’hui à l ‘écoute de ses interventions, obligeant la FED, a modifié ses taux en dehors des réunions officielles. Mais les événements du 11 septembre ont bouleversé les données. Face à cette situation, Greenspan a baissé les taux d’intérêts d’une manière très fréquente jusqu à neuf fois en une année, pour atteindre un taux de 2.5%. Le taux d’intérêt n’a jamais été aussi bas que depuis Kennedy, la politique des petits pas semble précéder le pas de course…. Mais au-delà des records, la question est de savoir si Alan Greenspan( le libéral )par la fréquence de ses interventions, et le faible taux de crédit, pour relancer la consommation des ménages, n’applique pas une politique keynésienne . ANNEXE 1 LA COURBE DE PHILLIPS Cette courbe met en relation les taux de chômage et de variation des salaires nominaux. Ce modèle s’appuie sur une série statistique concernant la Grande –Bretagne sur la période de 1861-1957. Les économistes néo-classique ont vu dans cette courbe la relation entre le chômage et l’inflation, celle-ci étant assimilable à la hausse des salaires nominaux. En effet, si U représente le chômage et AW/W le taux de variation du salaire nominal annuel, plus le niveau du chômage est élevé, et plus la pression « à la baisse » du salaire est forte. A l’intersection de la courbe et de ‘ abscisse U, on obtient un taux de chômage naturel appelé le NAWRU ( Non accelerating wage rate of employement ). Pour M.Friedman et les monétaristes, cette relation ne peut pas être stable, et les agents s’aperçoivent du leurre que représentent les salaires nominaux.il convient donc d’utiliser le salaire réel, et Friedman montre alors que la courbe de Phillips est verticale à long terme. Annexe 2 La règle de Taylor • La règle de Taylor appliquée aux Etats-Unis. Pour les Etats-Unis, TAYLOR propose la formule suivante : R= 2 + p + 0,5y+ 0,5 (p-2) Ou r= Taux des fonds fédéraux P= Taux d’inflation des 4 derniers trimestres. Y= écart de production entre le PIB effectif (Y)et le PIB tendanciel ( Y*), avec Y*= 2.2 % par an entre 1984 et 1992. Il s’agit d’une règle représentative de l’évolution du taux des fonds fédéraux entre 1984 et 1992.dans la règle de Taylor appliquée aux Etats-Unis ; les valeurs de coefficient sont de 0.5. Ces Valeurs spécifiques aux cas des Etats-Unis se justifient par un souci de réalisme de la règle, sachant que les coefficients pourraient être différents dans d’autres pays. Explication : La banque centrale contrôle le taux des fonds fédéraux dans le but de résorber les effets des chocs de l ‘ inflation et la production. Une élévation du taux d’inflation au-delà de sa cible et/ou une hausse de la production réelle au-dessus de la production potentielle nécessite ainsi une élévation du taux des fonds fédéraux. Ceci s ‘applique ou la politique monétaire n ‘ est qu un vecteur de stabilisation macro-économique à court terme. DATES FONDS ECARTS EN POINTS DE TAUX DE FEDERAUX POINT DE BASE TAYLOR Fin du cycle de baisse initié en 1989 04/09/92 3% -25pdb 5,1 Cycle de hausse de 04/02/94 3,25% +25 4,75 1994-1995 22/03/94 3,50% +25 4,6 18/04/94 3,75% +25 4,61 17/05/94 4,25% +50 4,76 16/08/94 4,75% +50 5,36 15/11/94 5,50% +75 5,3 01/01/95 6,00% +50 5,28 Cycle de baisse 06/07/95 5,75% -25 5,33 de 1995-1996 19/12/95 5,50% -25 4,7 31/01/96 5,25% -25 4,71 Hausse isolée en 1997 25/03/97 5,50% +25 5,61 Cycle de baisse de 1998 29/09/98 5,25% -25 3,93 15/10/98 5,00% -25 3,93 17/11/98 4,75% -25 4 Cycle de hausse 1999- 2000. 30/06/99 5,00% +25 4,75 24/08/99 5,25% +25 5,34 16/11/99 5,50% +25 6 02/02/00 5,75% +25 6,47 21/03/00 6,00% +25 7,27 16/05/00 6,50% +50 7,6 Baisse en 2001 03/01/01 6,00% -50 7,5 31/01/01 5,50% -50 31/01/01 5% -50
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